Legális bennfentes kereskedelem?

Mikor is működik hatékonyan a tőkepiac? Milyen szerepet játszik a jog a hatékony piacgazdaság fenntartásában? A jelenleg tilalmazott bennfentes kereskedelemnek tulajdoníthatunk-e kedvező hatásokat? Cikkünkben azt az esetet járjuk körbe, hogy milyen következményekkel járna az, ha a bennfentes kereskedelem általános tilalma megszűnne. insider trading  

A tőzsdei ügyletek mindenkor a kereskedelmi és gazdasági élet elevenjébe vágtak, és a törvényi szabályozás hiánya miatt se szeri se száma azoknak a határozatoknak, amelyekben bíróságunk pálcát tört a közerkölcsökbe ütköző különbözeti ügyletek felett.

1. Jogszerű-jogellenes, gazdaságos-gazdaságtalan, erkölcsös-erkölcstelen

E fogalmak a gazdasági és társadalmi fejlődéstől, felfogástól függően különböző mértékben feleltethetők meg egymásnak. Jelenleg a bennfentes kereskedelmet uniós és nemzeti szabályok egyaránt tiltják. A tilalom célja a tőkepiac tisztességtelen befolyástól mentes, zavartalan működése, a pénzügyi piacok integritása és a befektetők védelme, bizalmuk erősítése és az egyenlő bánásmód követelményének megtartása.

Felvetődik a kérdés, hogy mikor is működik hatékonyan a tőkepiac? Több neves közgazdász és jogász (pl.: Milton Friedman, Henry G. Manne, Donald J. Boudreaux, Adam Pritchard) is érvel a bennfentes kereskedelem pozitív hatásai mellett állítva, hogy a bennfentes kereskedelem legalizálása a piac megbízható, hatékony működése miatt, ad absurdum közérdekből szükséges. Érvelésük szerint a bennfentesek különösen fontos szerepet játszanak abban, hogy adott eszközök árazása olyan gyorsan és adekvát módon reagáljon a piaci eseményekre, információkra amilyen gyorsan csak lehet így biztosítva azt, hogy az árak mindig a gazdasági realitásoknak megfelelően alakuljanak. Ezáltal megakadályozzák, hogy egy adott vállalat egyes (számára negatív) árérzékeny információk eltitkolásával mesterséges szinten tartsa az eszköz árát, félrevezetve a befektetőket. Ezért e jelenség alkalmas lehet a befektetések ösztönzésére és a bizalom növelésére. A megfelelő árazás rengeteg terület működésére hatással van (vezetői kompenzációk, M&A szektor, kisbefektetői döntések…stb.).

További érv, hogy a tilalom ellenére azon esetek rejtve maradnak, melyeket a szakirodalom insider non-trading néven említ. A fogalom azt az esetet takarja, amikor a bennfentes információval rendelkező személy eladni kívánt részvényeit, a pozitív információ hatására megtartja, így jelentős árfolyamnyereséget realizál konkrét ügyletkötés nélkül is.

Véleményem szerint az általános tilalom mögött lévő érvrendszer magát a piacot mindenkor racionálisan és kiszámíthatóan működő intézménynek fogja fel.

Adott esetben a bennfentesnek is számos bizonytalansággal, kockázati és egyéb tényezővel kell számolnia az árfolyam-kalkuláció során, nem tudhatja teljes bizonyossággal a piac jövőbeli reakcióját az adott információra (pl.: 2014. augusztus 15-én az OTP Bank Nyrt. részvényei a rekordméretű negyedéves veszteség hivatalos bejelentése ellenére pluszban zártak a tőzsdén ).

A polgári jogi megközelítést indokolja, hogy ez az a jogág, amely elsősorban a piacgazdaság logikáját hordozza. Kiindulópontunk, hogy a fenti érveket elfogadva a jogalkotó úgy dönt, hogy megszünteti az általános tilalmat. Egyszerűsítve a szerződéses kapcsolatokat: a bennfentes befektető és a többi befektető között a tőkepiacon létrejött szerződés így nem minősülne tilos szerződés címén semmisnek. Kérdés, hogy a polgári jog szabályai szerint az ilyen szerződés más okból minősülhet-e érvénytelennek? Fennáll-e más érvénytelenségi ok a szerződés megkötésekor?

Kutatás a jogi munkaerőpiacról

A kitöltők között a nyertes választása szerint kisorsolunk 4 db Szigetjegyet, egy 75.000 Ft-os IKEA utalványt vagy egy 75.000 Ft-os Repjegy.hu utalványt!

Az érvénytelenség körében is a teljesség igénye nélkül vizsgálódom és röviden foglalkozom a feleket terhelő tájékoztatási és együttműködési kötelezettséggel. Az érvénytelenségi ok fennállta a szerződéskötés időpontjában vizsgálandó. Tehát a szerződéskötést és az ügylet zárását követően bekövetkezett változásokat (kiugró árfolyamnyereség vagy veszteség elkerülése a bennfentes oldalán) az érvénytelenségi okok vizsgálata körében nem lehet figyelembe venni.

2. Akarathibák

A felek között a szerződéskötés időpontjában információs egyensúlytalanság áll fenn. A bennfentessel szerződő oldalán ez eleinte plusz kockázati tényezőként (később költségelemként) jelentkezik, míg a bennfentes oldalán vagyoni előny elérését célzó várakozásként. Előbbi tudtán kívül plusz kockázatot vállal, amely az utóbbi oldalán extra profit realizálására vagy veszteség elkerülésére vonatkozó várakozásként jelenik meg. Akarathibáról beszélünk ha „[…] legalább az egyik fél szerződési nyilatkozata nem valós szerződési akaratát tükrözi vagy a nyilatkozat valós szerződési akaratot fejezi ki ugyan, de ez az akarat olyan helyzetben született, amelyben a szerződő fél vagy nem volt az ügyleti szándéka kialakításához szükséges valamennyi információ birtokában vagy szándéka kialakítása során nem érvényesült megfelelően az önkéntesség.”

A bennfentessel szerződő oldaláról nézve (ha a vételárat minimális limitárnak tekintjük) az ügyleti szándék kialakításához elegendő információval rendelkezik a termékről. A megfelelő ügyleti szándék (szerződéses árnál magasabb áron történő eladás vagy alacsonyabb áron való vétel) kialakításához viszont nem rendelkezik minden információval. Ezért a tévedéssel és megtévesztéssel kapcsolatban ki kell emelni, hogy a Ptk. értelmében a bennfentes információ lényeges körülménynek minősül. A tőzsdei ügyletek a jövőre vonatkoznak sok kockázati, bizonytalansági tényezőt, azaz szerencse elemet tartalmaznak. Az ilyen szerződéseknél feltételezhető, hogy a felek a tévedés kockázatát vállalták, e körülmény pedig tévedés körében kizárja a megtámadást.

A megtévesztés célzatos magatartásként a tévedés okozásának súlyosabb esete. Esetünkben lényeges információ elhallgatása útján történő tévedésben tartásról, megtévesztésről van szó.

Itt kockázatvállalásról, ezáltal a megtámadás jogának kizárásáról nem lehet szó. Ismét ki kell emelni, hogy nem feltétlenül szerződéskötési akaratot befolyásoló körülményre vonatkozik a megtévesztés (különösen akkor, ha a másik fél tudatában van, hogy bennfentes személlyel [pl.: vállalat vezetőjével] köt szerződést) hanem elsősorban a realitásoknak megfelelő akarat kialakítását gátolja. Azonban ha a másik fél bizonyítani tudja, hogy az információ birtokában nem kötött volna szerződést, eredményesen gyakorolhatja a megtámadás jogát.

Egyoldalú, a másik fél által nem ismert titkos fenntartással és rejtett indokkal kapcsolatosan kimondja a Ptk., hogy azok a szerződés érvényességét nem érintik. E kategóriák bennfentes ügyletnél nem igazán hivatkozhatók, inkább arra az esetre vonatkozhatnak, ha pl.: az egyik fél a nyilvánosan elérhető információkból az árfolyam esésére spekulál az emelkedő piaci trend ellenében.

Insidertrading

3. A célzott joghatás hibája

E körben a jóerkölcsbe ütközés és a feltűnő értékaránytalanság problémáját vizsgálom meg. Jóerkölcsbe ütközést a bírónak mindig a szerződéskötés időpontjában általánosan érvényesülő és elfogadott erkölcsi normarendszer alapján esetenként, mérlegeléssel kell megítélnie. A semmisség feltétele a nyilvánvaló sérelem, amikor a szerződés tartalma, joghatása vagy a felek által elérni kívánt célja egyértelműen és súlyosan sérti az előbb említett erkölcsi normarendszert. Az üzleti életben tisztességesen gondolkodó emberek értékrendje, az üzletszerű gazdasági élet etikai normarendszere a mérce, amely jóerkölcs fogalmának meghatározásánál irányadó. A jogügylet tartalma szerint adásvétel, a felek célja adott eszköz tulajdonjogának átruházása, joghatása pedig a tulajdonjog átszállása lesz. A tőkepiacon üzletet kötőkkel és képviselőikkel szemben (a tevékenység folytatásának engedélyhez és képesítési követelménykehez kötöttsége miatt is) magasabb fokú tájékozódási kötelezettség és elvárhatósági szint támasztható. E semmisségi okra való hivatkozás megalapozottságát, tovább gyengíti, hogy a versenytársak sokszor élet-halál harcot vívnak a piacon, azért, hogy olyan információkhoz jussanak, amivel a versenytársak nem rendelkeznek. Ezek lehetnek nyilvános adatok elemzéséből levont, jövőre vonatkozó modellek, várakozások, még nem nyilvános és nem nyilvános árérzékeny információk egyaránt.

Utalva a megtévesztésnél írottakra: „ha a felek valamelyike a szerződés megkötése során a másik felet megtévesztette, akkor önmagában ez a tény nem jelenti azt, hogy a szerződés egyúttal a jóerkölcsbe ütközik. A szerződés jóerkölcsbe ütköző voltának megállapításához a megtévesztésen túl további többlettényállás megállapítására van szükség.” Ha el is tekintünk a jóerkölcs sérelmétől, a Ptk. bevezető rendelkezései között szabályozott alapelvek (pl.: jóhiszeműség és tisztesség, elvárható magatartás, joggal való visszaélés tilalma ) sérelme megállapítható. Azonban „a Ptk. bevezető rendelkezései között szabályozott alapelvek […] nem érvénytelenségi okok, azok esetleges sérelme jogszabályba ütközésre hivatkozással nem eredményezi a szerződés érvénytelenségét.”

Az „etikátlan, de jogszerű” magatartásra hivatkozásnak azonban gátat szab a bírói gyakorlat, mivel „egyre erőteljesebben érvényesül az üzleti tisztesség védelme a tisztességtelen piaci magatartásokkal szemben, amelyek ugyan jogszabályba ütköző szerződést nem jelentenek, de nyilvánvalóan jóerkölcsbe ütköző természetük miatt eredményezhetik a szerződés semmisségét”. Ezekben az estekben azonban tipikusan egyik fél sem az üzleti tisztesség szabályaival összeegyeztethető módon járt el, ennyiben tehát különböznek az általunk vizsgált helyzettől.

A Ptk. kodifikációjának kezdetekor felmerült, hogy piacgazdasági viszonyok között szükséges-e egyáltalán az értékviszonyok objektív alapon történő védelme?

Végül megmaradt a törvényi szabály, fontos változás azonban, hogy a felek az erre alapított megtámadási jogot a szerződésben kizárhatják (fogyasztó és vállalkozás közötti szerződés kivételével). A miniszteri indokolás szerint a piaci szereplőknek indokolt ezt a lehetőséget biztosítani, mert a szerződéses szolgáltatások értékegyensúlyának mérése és megállapítása piaci viszonyok között sok bizonytalanságot és értékelési elemet hordozó mérlegeléssel jár. A feltűnő értékaránytalanság is szerződés megkötésének az időpontjában vizsgálandó, amikor a bennfentes által ismert árérzékeny információ még nem épülhetett be az eszköz árába. A szerződéskötés időpontjában a felek mindenki számára transzparens tőzsdei (piaci) áron, vagy azt megközelítő áron kötnek szerződést, így a feltűnő értékaránytalanság nem jöhet számításba.

A PK. 267. sz. állásfoglalás is kiemeli, hogy a forgalom biztonsága érdekében meg kell akadályozni, hogy a megtámadási jogot bárki is utólag megbánt szerződéstől való szabadulás vagy kedvezőbb szerződési feltételek kikényszerítésének eszközéül használja fel. Itt utalnék vissza a tévedésnél írtakra, jelesül, hogy a szerencse elemet tartalmazó szerződés megkötésével feltételezhető, hogy a felek vállalták a feltűnő értékaránytalanság kockázatát, amely e körben (a tévedéshez hasonlóan) kizárja a megtámadási jogának gyakorlását.

inside job

4. Együttműködési és tájékoztatási kötelezettség

E követelmény megsértése a szerződés érvényességét sem érinti. Sérelme esetén a fél a kontraktuális felelősség szabályai szerint felel. A Ptk. elhagyja az egymás jogos érdekeinek figyelembevételére vonatkozó kölcsönös kötelezettséget, abból indul ki, hogy a piacgazdaság logikája szerint a szerződő feleknek elsősorban maguknak kell saját érdekeiket megvédeniük. A bennfentes tájékoztatási kötelezettsége nem mentesíti a másik felet a gondos, saját érdekeit szem előtt tartó eljárástól. Adott eset konkrét körülményei alapján kell megítélni kötelezettség terjedelmét, az pedig kiterjed a szerződés tárgyát képező dolog minden lényeges tulajdonságára.

Itt is utalni kell a pénzügyi piac szereplőivel szemben támasztható magasabb elvárhatósági követelményekre. Ezért kérdéses, hogy e kötelezettség kiterjedhet-e az ügyletkötési szándék mögött lévő valamennyi gazdasági motivációs tényezőre, pénzügyi várakozásra (főleg akkor, ha a másik fél tudja, hogy bennfentessel szerződik)? Álláspontom szerint e kötelezettségét a bennfentes mégis megszegi és felelőssége a törvényi szabály értelmében fennáll. A bírói gyakorlatnak kellene kezelnie a problémát, egy olyan piacon ahol a tulajdonjogi viszonyok másodpercenként változhatnak, ezért a forgalom biztonságának fenntartása elemi érdek. (A forgalom biztonságának biztosítása, pénzügyi piacok sajátosságaira figyelemmel, külön kifejtést igényelne, ez azonban jelen cikk kereteit meghaladja).

5. Következtetések

„Sok közgazdász szerint a piacgazdaság működését az önzésnek köszönhetjük, ha azonban az önzés hatalma átlép bizonyos határokat épp magának a piacgazdaságnak a működését veszélyezteti.’ Tomas Sedlacek híres cseh közgazdász szavaival élve nem mellőzhető az erkölcs és az igazságosság kérdéseinek vizsgálata és érvényre juttatása, a csupán matematikai-allokációs tudományként működő közgazdaságtanban sem. E cikk írójának is az a véleménye, hogy ha e szempontokat a piac nem veszi figyelembe, akkor a jogtudománynak kell megregulázni a pusztán csak hatékonyság által vezérelt befektetőket. Ezért ha a tilalom eltörlése esetén, egyedi esetben lehetséges is lenne, hogy a szerződés érvényes, mégis e felfogás a tilalom fenntartásának irányába mutat.

A jognak kell akár a hatékonyság kárára is érvényesítenie e szempontokat, azért, hogy az önzés hatalma ne lépjen át bizonyos határokat.

John Kenneth Galbraith (bár a jogi szabályozást elvetette) mégis a következőket írja: „Egyéneket és intézményeket kerít hatalmába az önelégültség, melyet a nagyobb vagyongyarapodás csodája táplál. Az ehhez társuló Önnön bölcsességükbe vetett hitüket erősíti az a többször említett általános felfogás, amely szerint az intelligencia és a pénz birtokolása kart karba öltve járnak. […] Ebből a hitből következik aztán a cselekvés: a föld, az értékpapírok és újabban a műkincsek értékének a felverése. Az emelkedés aztán ismét erősíti az egyéni és csoportbölcsességbe vetett bizalmat… és így tovább, egészen a tömeges kiábrándulásig és az összeomlás pillanatáig.”

Kormányos Zoltán

***

Ha nem szeretnél lemaradni a további írásainkról, kövesd az Ars Bonit a facebookon.

Képek: innen és innen.

***

Ha nem szeretnél lemaradni a további írásainkról, kövesd az Ars Bonit a facebookon.