Mire figyelj egy befektetővel való megállapodás során?

Term-sheet, szindikátusi szerződés, befektetési szerződés. Mindhárom összefügg, de miért?

A kockázati tőkebefektetés egy közkedvelt lehetőség egy induló vagy akár haladó vállalkozó számára, hogy befektetett pénzért cserébe, bár a saját részesedését csökkentve, megmenthesse vagy fellendíthesse élete munkáját. Többek között két nagyobb befektetői csoport vehető figyelembe ebben a körben: egyrészt az állami szabályozás alatt álló kockázati tőkealapok (erről törvény külön rendelkezik is) valamint az üzleti angyaloknak nevezett magánszemélyek, akik saját pénzüket fektetik be annak érdekében, hogy a későbbiek folyamán többet kivehessenek belőle. Alapvető különbség a magánszemélyi jellegből is adódóan, hogy utóbbiak jóval kevesebb befektetést eszközölnek, feltehetően a véges anyagi lehetőségekből, de emellett nagyobb kockázatot is hajlandóak vállalni adott esetben.

A term sheet-ről

Tegyük fel, hogy ketten vagytok, régi egyetemi barátok, tanulmányaitok során kifejlesztettetek egy technológiát arra, hogy egy telefon feltöltési ideje a tizedére csökkenjen. Sajnos csak a prototípus készült el, de az üzleti potenciál óriási, a befektetők konkrétan oroszlán harcot vívnak azért, hogy beszállhassanak a businessbe. A term-sheet tulajdonképpen a későbbi befektetési szerződés tömör változata, a részletek a későbbi befektetési dokumentumokban lesznek kimunkálva. A dokumentum célja, hogy a felek már a legelején lefektessék a tervezett együttműködés alapjait, még mielőtt idő és pénzigényes munkáltokba kezdenének. Nem minősül előszerződésnek, jogilag nemkötelező dokumentum, tehát a felek nem kötelesek a későbbi befektetést valóban nyélbe is ütni, azonban vannak benne kötelező erővel bíró elemek. (pl.:kizárólagosság, titoktartás). A továbbiakban azokat a részeit érinteném a term-sheetnek, amelyek tartalmazhatnak olyan rendelkezéseket, amik hátrányt jelenthetnek a későbbiekben egy esetleges „exit” (cégeladás) során.

Lássuk talán a legfontosabbat, a részesedést.

Sok esetben a befektetők már egy létező gazdasági társaságba fektetnek bele és előfordulhat, hogy csak az ötlet van meg és az alapítók és a befektető közösen alapítanak egy céget. Az előző példából kiindulva befektetés nélkül mindkettőtöknek 50-50%-a lenne az alapítandó cégből. A befektető tulajdonrészt fog kérni a vállalkozásból a pénzéért cserébe. Ezt a pre-money és post-money különbözete alapján fogják kiszámítani. A pre-moneyt a befektetők a befektetés előtti cégértékből fogják meghatározni, ehhez fog hozzájönni maga a befektetett összeg és e kettőnek az összege lesz a post-money. Ezek után ebből százalékosan ki lehet számolni, hogy kinek mennyi járhat a vállalatból. Mivel még egy kezdő vállalkozásról van szó, a cégértéket csak a jövőbe mutatóan lehet számszerűen meghatározni, de tegyük fel, hogy 10 millió USD-t ér jelenleg. Ehhez társul egy 5 millió dolláros befektetés. Kis matek alapján ki lehet számítani, hogy ezzel a befektető meg fogja szerezni a cégetek pontosan 1/3-át. Ha ezen számok alapján magasabb részesedést köt ki magának, akkor nyomban utasítsátok el az ajánlatát. Az egyes százalékok lesznek az üzletrészeitek.

A likvidációs elsőbbség ismét egy sarkalatos pont.

A likvidációs elsőbbség egy gyakran alkalmazott jogintézmény a befektetési szerződéseknél. Egy likvidációs esemény esetén védi a befektetőt érdekei érvényesítésének érdekében. A befektető célja nagyrészt mindig az, hogy a befektetésével folyamatosan fejlessze a társaságot, majd mire a cégérték eléri a számára kedvező összeget, akkor eladja a részesedését. Likvidációs eseménynek minősülhet elsősorban a társaság üzletrészeinek vagy részvényeinek átruházása harmadik személyre. De vannak egyéb esetek is, például, ha a társaság egy másik társaságba beolvad vagy átalakul és ezáltal megváltozik a társaság felett hatalmat gyakorló személy. Vagy lehetséges, hogy csak a társaság működéséhez elengedetlen eszközök kerülnek átruházásra.  Két fő típust különböztethetünk meg itt: participating és non-participating. Az első esetében egy likvidációs esemény bekövetkezésénél a befektető visszakapja a befektetett összeget plusz tulajdonrészesedésetek arányában osztoztok a vételáron. A másodiknál egyszerűbb a képlet, itt csak a részesedésetek arányában fogtok osztozni az exit után. Ezeket lehet fokozni, például 2x participating kikötéssel, itt a befektető visszakapja a pénze dupláját és még a részesedésének megfelelő összeget is. Ez mindaddig nem is probléma, amíg az exit ár horribilis összeg a befektetetthez képest, de azt láthatjuk, hogy a non-participating-el mindenképpen jobban jár egy vállalkozó.

Befektetői elsőbbségi jogok

Tekintve, hogy a befektető nagy kockázatot vállal azzal, hogy olyanhoz adja a pénzét, ami nem is biztos, hogy valaha megtérül, meghatározott elsőbbségi jogok fogják megilletni. Ilyen lesz a szavazatelsőbbségi jog például egy Kft. taggyűlésén, ez egy úgynevezett vétójog szerű lehetőséget fog adni a befektetőnek, mert nélküle nem hozható majd döntés egy napirendre kerülő kérdésben. De további példaként ide sorolandó a likvidációs elsőbbség párhuzamba állítva az előző pontban elmondottakkal vagy az osztalék elsőbbségi jog, ami alapján  a céltársaság osztalékfizetése esetén a befektetőt addig illet meg, míg a beszálló összegének meghatározott számú százaléka meg nem térült.

Drag-along jog (együttértékesítési kötelezettség)

Mivel a befektetőnek az a célja, hogy minél előbb megtérülést lásson, ezt mindenképpen be fogja iktatni a term-sheetbe. Ezen pont alapján, ha egy lehetséges vevő megvenné a vállalatot, a befektető kötelezheti a többi tulajdonostársat az egész vállalat értékesítésére. Itt ajánlásként hozzátenném, hogy szerencsés előre meghatározni egy összeget, ami alatt a befektető nem gyakorolhatja ezt a jogát, ezzel meg tudjátok védeni magatokat egy áron aluli eladástól. Ezzel szemben ott van a tag-along jog, ami akkor jöhet szóba, ha a vállalkozó el szeretné adni a részesedését a társaságból. Ekkor, annak érdekében, hogy a befektető ne ragadjon bent a vállalatban, lehetősége nyílik ugyanakkora hányadot, ugyanakkor és ugyanannyiért értékesíteni, mint a vállalkozónak. Ezek a jogok lehetnek szimmetrikusak is, vagyis mindkét felet megilletőek, de sok esetben csak a befektető részére vannak kikötve.

Titoktartás és a pénz felhasználási körének megkötése

Bár, mint említettem a term-sheet nem bír kötelező jelleggel, a titoktartásra vonatkozó részek általában kötelező jellegűek a felekre nézve. Egyébként a titoktartási megállapodásról befektető és céltársaság viszonylatában már előző cikkemben volt szó. A pénz felhasználása pedig szorosan köthető a kettőtök által előzetesen megtárgyalt üzleti tervvel. A befektető meg fogja neked mondani, hogy mi az a kör, amiben felhasználhatod majd a pénzét (és általában ebben sajnos nincs benne a legújabb Mercedes- S osztály). Ilyenek lehetnek, ha csak az ötlet van meg, akkor egy piacképes prototípus fejlesztése, ha már megvan, akkor a piacra lépés, végső soron marketing stb. Ezt ellenőrzési körén belül is szeretné majd tartani, szóval adott esetben azt is kikötheti, hogy ha egy általad lebonyolítani kívánt jogügylet meghalad egy általa meghatározott összeget, jóváhagyása is szükséges a nyélbe ütéshez.

Hígulás elleni védelem (anti-dilution)

Alapból ez egy teljesen befektetőt védő intézmény. Abban az esetben, ha egy másik finanszírozási kör alatt a cégérték nem felfelé ívelt, hanem lecsökkent ahhoz képest, amelyen az első befektetőd beszállt, az elsőnek lehetősége van érvényesíteni a hígulás elleni védelmet annak érdekében, hogy az ő részesedésében ne essen csorba. Legelterjettebb megoldása, hogy például egy részvénytársaság esetén a kezdeti befektetőnek kezdetben 100 részvénye volt, de a következő körösnek ugyanannyi pénzért cserébe a cégérték alapján már 120 jár. Ebben az esetben a kezdeti befektetőnek a rendelkezése alá kell bocsátani további 20 részvényt. Ez olyan helyzetet eredményez, mintha az első is most szállna be az ügyletbe.

A befektetést kísérő szerződésekről 

Elengedhetetlen, hogy a megállapodásotokat jogi kötőerővel rendelkező és ezáltal a bíróság előtt jogsértés esetén kikényszeríthető dokumentumba foglaljátok. A két legfontosabb dokumentum ebben a körben a szindikátusi szerződés és maga a létesítő okirat lesz (Kft. esetén társasági szerződés). A későbbiekben e két szerződés előnyeire és hátrányaira térnék ki. Mind a szindikátusi szerződés, mind a társasági szerződés esetében helyet kaphatnak a dokumentumban a term-sheet-nél leírt részek. A szindikátusi szerződés fogja a befektetésben résztvevő felek közötti viszonyt szigorúan meghatározni, majd a gyakorlat által kimunkáltak alapján ezen szerződés alapján fogja az ügyvédetek elkészíteni a cégbíróságnak beadandó társasági szerződést. A szindikátusi szerződést sokkal részletesebben szokták megtárgyalni a felek. Ennek egyik oka lehet, hogy míg a társasági szerződés (létesítő okirat) cégiratnak minősül, tehát a társaság megalakulása után abba bárki beletekinthet, addig a szindikátusi szerződés egy titkos dokumentum, tehát olyan pontok is helyet kaphatnak benne, amik bizalmasabbak (például üzleti titkok, munkavállalók bérezése stb.) A szindikátusi szerződés alanyi köre is tágabb, a társasági szerződésben csak a megalakulandó társaságban szereplő felek fognak szerepelni ezzel szemben a szindikátusiban szerepelhetnek más személyek is (pl.: munkavállalók, hitelezők stb). A társasági szerződés időbeli hatálya a társaság létrehozásától a végelszámolásig, vagyis a társaság megszűnéséig terjed. Ezzel szemben a szindikátusi szerződés már a társaság létrehozása előtt kötheti a feleket és a társaság megszűnése esetén is kikényszeríthetők lesznek egyes rendelkezései. hátránya lesz azonban a szindikátusi szerződésnek a társasági szerződéssel szemben, hogy a bíróság jogvita eldöntése esetén általában az utóbbit tekinti irányadónak, vagyis ha például egy befektetői előjog a szindikátusi szerződésben van csak szabályozva és a társaságiban nincs, akkor a bíróság valószínűleg nem fog a befektető javára ítélni.

Milyen társasági formát ajánlott választani befektetések során?

Ahhoz, hogy mind a befektetők, mind a vállalkozók sikeresen működtethessék a tőkepiacot elengedhetetlen, hogy a jogrend ne kontrolálhassa a rugalmas kockázatkezelési technikákat. Két kiemelt fontosságú kérdéskört mindenképp érinteni kell, mégpedig, hogy milyen költségekkel jár az egyes gazdasági társaságok alapítása, és hogy alakulhatnak a befektető részesedéséhez fűződő többletjogok. A társasági formákról a Ptk. alapján informálódhatunk. Kockázati tőkeügyletek során a felek általában korlátolt felelősségű társaságot vagy zártkörűen működő részvénytársaságot hoznak létre a felek, hiszen a betéti társasággal és közkereseti társasággal ellentétben a tagok nem kötelesek magánvagyonukkal helytállni a társasággal szembeni esetleges követelésekért. A korlátolt felelősségű társaság intézménye első ránézésre vonzóbb lehet egy induló vállalkozás számára, hiszen az alapítás illetéktől és közzétételi díjtól mentes, a minimális jegyzett tőke pedig 3.000.000,- Ft.  Ezzel szemben a Zrt. alapításakor 100.000,- Ft összegű illeték megfizetése szükséges, a minimális jegyzett tőke pedig 5.000.000,- Ft. Fontos különbség továbbá, hogy a Kft. jegyzett tőkéjét elegendő a házipénztárba befizetni, Zrt. esetén azonban a pénzbeli vagyoni hozzájárulást igazolandó minden esetben bankigazolás benyújtása szükséges. Mind a két esetben más korlátok közé szorítja a törvény a tulajdonosi jogosítványok alakulását. Kft. esetén a tulajdonrészt üzletrésznek, míg részvénytársaságnál a nevéből adódóan részvénynek nevezzük. Részvények esetében a likvidációs funkció szempontjából egyszerűbb dolga van a feleknek, hiszen átruházása pusztán értékpapírszámlán történő jóváírással megvalósulhat, míg az üzletrész esetén bonyolultabb az eljárás, kivéve abban az esetben, ha az üzletrészt a Kft. másik tagjára ruházzák át. A szavazati jogok arányát tekintve a Kft.-nél a társasági szerződésben meghatározott módon (ez általában az üzletrész mértékéhez igazodik, de megállapítható más szavazati arány is), míg a Zrt.-nél a részvények névértékével arányosan történik a szavazati jogok mértékének eloszlása, de a törvény lehetőséget biztosít elsőbbségi részvény kiadására. (Ha ez a lehetőség nem lenne, akkor semmis lenne az a rendelkezés, amely eltér a névérték szerinti szavazati aránytól). Az elsőbbségi részvény alapján a likvidációs esemény szempontjából is fontos rendelkezéseket tartalmaz a törvény. Az elsőbbségi részvény jogosultja a részvénytársaság jogutód nélküli megszűnése esetén a likvidációs hányadnak megfelelően elsőként részesül a felosztásra kerülő vagyonból. . Megjegyezném, hogy a törvény nem tiltja a gazdasági társaságoknak, hogy átalakuljanak, szóval alakítható Zrt-ből Kft. megszorítások nélkül.

Két tengerentúli példa hatalmas start-up bukásokról

Az alábbiakban két nagyon sikeresnek induló vállalat epikus bukását és a bukásuk okait szeretném bemutatni.

2007-ben indult egy Gowalla nevű közösségi háló, amelyet kezdetben emberek milliói élveztek. Az első probléma, hogy 2007-ben nem voltak fejlett okostelefonok és a Gowalla egy mobil alkalmazás volt, ennek fényében nem volt élvezhető, továbbá a felhasználók a komplikált bejelentkezési rendszerre is panaszkodtak. A felhasználók csökkenésével és később a jobb szoftverű Facebook megjelenésével egy 8,3 millió dolláros befektetés ment csődbe, mikor pont az előbb említett vállalat megvásárolta a céget 2012-ben mindössze 3 millió dollárért.

A Pay by touch, amely lehetővé tette volna az ujjlenyomat alapú fizetést (azóta már van ilyen, de ez a 2000-es évek elején egészen újdonságnak számított), 2007-ben jelentett csődöt miután több befektetőt is több száz millió dollárral húzott le feleslegesen. A pénz nagy részét rivális cégek felvásárlására szánták , a cégvezetőnek mégis csalási vádakkal is szembe kellett néznie és az igazgatótanács is a nyakában volt. Olyannyira elszórta a befektetőktől kapott pénzt a vállalat, hogy 2007 közepén nem volt képes kifizetni az alkalmazottainak fizetését sem. Bár az ötlet forradalmi volt, a társadalom lehet nem állt még készen erre akkoriban, nem úgy mint most, mikor az Apple Pay ujjlenyomattal vagy face ID-val az egyik legelterjettebb fizetési mód lett.

Milyen finanszírozási formákra számíthat a vállalkozó egy befektető részéről? A szakaszos finanszírozásról. 

A befektetőt hosszú évek tapasztalatával és szakirodalombeli rossz példákból tanulva már csak elvétve alkalmazzák az egy összegben történő, egyszeri befektetést, főleg nagy volumenű, magas költséggel járó projekteknél. Ezért kialakították a szakaszos finanszírozás intézményét. Ennek célja a vállalkozó ösztönzése arra, hogy megfelelően elvégezze a munkáját. Kétféleképpen alakulhat ez a lehetőség: vagy fordulónkénti vagy mérföldkő alapú befektetés történik. Az első esetben a finanszírozó például a vállalkozás elindítására ad pénzt, továbbá arra, hogy el tudja érni a vállalkozó a piacon a termékével a célközönséget. Ha ez jól alakul, a befektető választhat: vagy további pénzt ad vagy kiszáll: a kiszállásra a korábban ismertetett szabályok irányadók, de lehetséges a puszta kivásárlás is. A második esetben a vállalkozónak előre meghatározott kritériumokat kell teljesítenie az első pénzösszeg kézhez vétele után ahhoz, hogy újabb kifizetés kezdődhessen. Start-upoknál ilyen lehet a prototípus kifejlesztése, szintén a piacra való bevezetés, vásárlók véleménye és akár az árbevétel is. Ha a befektető csak a tőkét adja és nem igazán vesz részt a munkálatokban, akkor a vállalkozó ösztönzése szempontjából a fordulónkénti kifizetés a jobb. De előfordulhat, hogy a befektető is segíteni akar a cég fellendítésében, ilyenkor a mérföldkő alapú megoldás egyben a befektetőt is ösztönzi. (Vegyük például a Cápák között-ből Balogh Pétert, aki előszeretettel segít szakmai ismereteivel IT-s start-upoknak és nem csak a pénzét és a nevét adja a projekthez.)

Ez a cikk az Arsboni 2022 tavaszi Gyakornoki Programjának keretében készült.